Qu’est-ce qu’un atterrissage en douceur (soft landing) ?

En 2022 et 2023, les marchés d’actions se réjouissaient à l’idée d’un soft landing de l’économie américaine après un cycle brutal de hausses des taux d’intérêt US. Sans doute un atterrissage en douceur vaut mieux pour les investisseurs qu’un atterrissage en catastrophe.

Mais encore faut-il savoir ce qu’est un soft landing. Et encore faut-il savoir comment en tirer parti en misant sur les secteurs qui sont les plus à même d’en profiter.

Dans cet article, nous vous disons tout sur le soft landing. Si vous cherchez un courtier pour profiter de la perspective d’un atterrissage en douceur de l’économie, cliquez ici.

Soft Landing

Définition

L’expression de « soft landing » a commencé à être couramment utilisée pendant le mandat d’Alan Greenspan. Ce dernier, en tant que président de la Réserve fédérale, aurait permis à l’économie américaine de réussir un atterrissage en douceur au milieu des années 90. 

On parle de soft landing lorsque l’économie de tel pays ou tel secteur de l’économie connaît une phase de croissance ralentie, sans entrer en récession. C’est généralement l’objectif que vise une banque centrale qui relève son taux directeur pour freiner l’inflation.

Par opposition, on parle de hard landing lorsqu’un pays ou un secteur connaît un fort ralentissement de sa croissance après une phase de forte croissance. Il s’agit moins d’un crash que d’un atterrissage brutal. L’expression sert souvent pour désigner les économies qui, après une période de plein essor, font soudainement l’expérience d’un fort ralentissement de leur croissance sous l’effet d’une politique agressive de leur banque centrale. Pour freiner l’inflation, les banquiers centraux ont souvent recours à un resserrement monétaire destiné à freiner la croissance, la hausse des salaires et la hausse des prix. Après un hard landing, une économie entre souvent dans une phase de stagnation, voire de récession.

Les mesures de la santé de l’économie

La baisse du produit intérieur brut n’est pas le seul critère permettant d’identifier une croissance ralentie ou une récession. Certains économistes préfèrent prêter attention aux dépenses des consommateurs, par exemple. Aux États-Unis, celles-ci représentent près de deux tiers du PIB. De sorte que, lorsque les ménages dépensent moins, on peut considérer que l’économie décroît ou a des chances de décroître. 

D’autres analystes se tournent vers les nouvelles commandes de biens manufacturés pour évaluer la santé d’une économie. Lorsque celles-ci diminuent, on peut anticiper une baisse de la demande dont font l’objet les biens et les services et, donc, une décroissance de l’économie en général.

Enfin, on peut examiner la force du marché de l’emploi. Lorsque la croissance ralentit, l’économie est faible, mais elle n’est pas suffisamment faible pour faire augmenter le chômage. On peut parler de soft landing lorsque les indicateurs économiques sont en baisse mais que l’emploi reste fort.

Les banques centrales peuvent-elles réussir un atterrissage en douceur ?

La tâche de réussir un atterrissage en douceur de l’économie n’est pas facile. Dans son effort pour ralentir la croissance de son économie, une banque centrale se heurte au problème du décalage temporel qui existe entre le durcissement d’une politique monétaire et son effet sur les entreprises. L’impact de la hausse des taux d’intérêt n’est pas immédiat. Une banque centrale doit donc décider du rythme auquel elle va continuer à augmenter son taux directeur sans savoir quel a été l’effet des hausses de taux déjà décidées. Étant donné ce manque de visibilité, le risque est grand pour une banque centrale de trop relever les taux d’intérêt ou de ne pas les relever assez.

Avant 2022, les cinq dernières fois que le taux de l’inflation américaine est passé au-dessus de 5 % (en 1970, 1974, 1980, 1990 et 2008), l’économie est entrée en récession. En 2022, le rythme de l’inflation US a à nouveau dépassé les 5 % et, techniquement parlant, l’économie est encore entrée en récession. On définit souvent l’entrée en récession comme deux trimestres de croissance négative du PIB d’affilée. Or, outre-Atlantique, au premier trimestre et au deuxième trimestre, la PIB a enregistré deux baisses consécutives en 2022.

Comment trader la perspective d’un soft landing ?

Les classes d’actifs qui surperforment

Lorsque la croissance ralentit, l’inflation a tendance à rester élevée car elle est souvent en retard sur le cycle économique. La demande des consommateurs diminue parce que l’inflation entame leur pouvoir d’achat et que les banques centrales augmentent les taux d’intérêt, réduisant ainsi la capacité d’emprunt des ménages. Cette baisse de la consommation limite les bénéfices des entreprises.

Dans ce contexte, les actifs risqués, comme les actions, peinent à prospérer. Et, lorsque les marchés d’actions connaissent un recul, les drawdowns sont plus importants que lors des phases d’expansion économique. Dans les phases de boom économique, les replis du S&P 500 dépassent rarement les 10 % car les investisseurs font preuve d’optimisme grâce à l’amélioration des perspectives économiques ; du coup, il achètent rapidement ces replis (buying the dip).

Lors des phases de ralentissement de la croissance, les replis du S&P 500 peuvent plus facilement être supérieurs à 10 %. Cette probabilité plus grande de fortes corrections a des conséquences sur la façon dont les investisseurs doivent négocier les actions. Dans les phases de décroissance, il faut être plus prudent lorsqu’on décide d’acheter un repli. Cela signifie réduire la taille de ses positions ou utiliser un stop-loss plus proche de son prix d’entrée.

Inversement, les valeurs refuges, comme les obligations, ont tendance à surperformer lors d’un soft landing. 

Lors de telles périodes, la volatilité implicite augmente. En 2022, pendant une majeure partie de l’année, le VIX, l’indice qui mesure la volatilité implicite du S&P 500, s’est situé au-dessus de 20. Cette situation peut favoriser les vendeurs d’options puisqu’une volatilité implicite élevée tend à surélever le prix des options. 

Les actions qui surperforment

Lorsque la croissance économique ralentit, l’incertitude augmente, ce qui profite aux secteurs défensifs. C’est ce qu’on a pu observer en 2022, lorsque les valeurs défensives ont surperformé par rapport aux valeurs cycliques et aux valeurs de croissance. On a ainsi vu des secteurs comme la consommation de base et les soins de santé connaître de meilleures performances que la technologie.

Le secteur industriel peut lui aussi surperformer car les carnets de commande se sont remplis lors de la phase d’expansion économique qui a précédé la décroissance. En période de ralentissement, les entreprises du secteur industriel reçoivent moins de commandes, mais elles continuent à produire pour honorer les commandes qui ont été passées lors de la période précédente.

Les actions qui sous-performent 

Les secteurs cycliques que sont les matériaux et la consommation discrétionnaire pâtissent particulièrement des phases de décroissance. L’immobilier peut lui aussi être impacté si la décroissance est provoquée par ou s’accompagne d’une hausse des taux d’intérêt.

Dans le graphique hebdomadaire ci-dessous, on peut comparer la différence entre deux ETF, XLY, qui représente la consommation discrétionnaire, et XLP, qui représente la consommation de base (courbe en rouge). On voit que, après un déclin en 2022, XLP s’est redressé plus tôt (en octobre 2022) ; tandis que XLY n’a commencé à se redresser qu’en janvier 2023. Et, en 2023, XLP a atteint à chaque rallye des sommets supérieurs à ceux des rallyes précédents. Tandis que XLY ne parvenait pas à dépasser le sommet de son rallye de janvier 2023.

La supériorité des performances de XLP sur XLY reflète la préférence des investisseurs pour la consommation de base par rapport à la consommation discrétionnaire en période de décroissance réelle ou annoncée.

Large caps vs small caps

Dans un contexte de décroissance, on a intérêt à préférer les actions des entreprises à forte capitalisation boursière (large caps) à celles des entreprises à faible capitalisation boursière (small caps). Ces dernières entreprises dépendent plus de la santé de l’économie et leurs bénéfices varient en fonction de la nature du cycle économique. De plus, si la décroissance s’accompagne de taux d’intérêt élevés, les grandes entreprises sont mieux équipées pour faire face aux difficultés que la hausse du coût de l’emprunt représente.

Dans le graphique journalier ci-dessous, on peut voir comment, en mai 2023, les marchés intégraient dans les cours la perspective un soft landing en faisant sous-performer le Russell 2000 par rapport au S&P 500. On voit que l’indice des small caps américaines peinait à retester les sommets de janvier 2023. Tandis que le S&P 500 les dépassaient pour atteindre de nouveaux sommets.

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