Le bull put spread : la stratégie préférée des vendeurs d’options ?

Lorsqu’on anticipe la hausse du cours d’un titre particulier parce qu’on considère que, sur ce marché, la tendance haussière est solide, on a intérêt à utiliser une stratégie haussière. Or, les options offrent un large éventail de stratégies haussières aux investisseurs. Le « bull put spread » est l’une d’entre elles. En effet, avec cette stratégie, la position ouverte ne peut devenir gagnante que si le cours du sous-jacent se situe au-dessus du seuil de rentabilité.

Cette stratégie consiste à vendre un put et à acheter, au sein du même cycle d’expiration, un put de strike inférieur. A l’aide de celle-ci, vous pourrez vous donner des chances de succès plus importantes que par l’achat d’actions, tout en courant moins de risques.

Dans cet article, je présente les avantages et les limites de cette stratégie, et j’explique brièvement comment l’utiliser.

Avantages et limites du bull put spread

Par rapport à l’achat d’actions

Cette stratégie présente un certain nombre d’avantages par rapport aux autres stratégies haussières qui sont à la disposition des investisseurs. Par rapport à l’achat d’actions, le bull put spread (également appelé « short put spread » ou « vertical bull put spread ») présente des chances de succès supérieures si les options sélectionnées sont hors de la monnaie au moment de l’ouverture de la position. Lorsqu’on achète des actions, il n’y a que deux résultats possibles. Si le cours de l’action monte, on est gagnant et, s’il descend, on est perdant. Les chances de succès ne sont donc que de 50%. Si on utilise un short put spread hors de la monnaie, les chances de succès sont supérieures à 50% parce que les scénarios gagnants sont multiples : on gagne si le cours de l’action monte, s’il stagne et même s’il descend légèrement sans descendre sous le seuil de rentabilité.

Seuil de rentabilité = strike de l’option vendue – prime reçue

Dans le détail de la cotation ci-dessous, on peut voir que, en raison d’une prime de 1,35 $, le seuil de rentabilité (point mort) du spread 130/126 est de128,65 $ (130 – 1,35 = 128,65).

Par rapport à l’achat d’un spread

Si on compare maintenant le bull put spread à une stratégie haussière impliquant l’achat d’un spread, par exemple le long call vertical, le vertical bull put spread offre l’avantage de présenter un thêta positif lorsque le spread est hors de la monnaie. En revanche, lorsqu’on achète un spread, par exemple un call spread, c’est l’option longue qui est dominante. Or celle-ci a un thêta négatif. Cela signifie que le temps joue en sa défaveur puisque la valeur temps de cette option s’érode, alors que vous avez besoin de voir la valeur du spread augmenter pour faire un profit. Lorsque vous achetez un spread, vous avez donc besoin d’un mouvement rapide du sous-jacent dans la direction souhaitée ou d’une expansion rapide de la volatilité implicite pour compenser l’érosion de la valeur temps.

Par rapport au short put

Si on compare maintenant le short put vertical au short put, le vertical a l’avantage de présenter un risque réduit puisque le risque de la position concernée se calcule d’après la formule suivante :

Risque = (distance entre les strikes – prime reçue) x multiplicateur

Si donc on vend un vertical bull put spread dans l’action Apple (AAPL), qu’on perçoit une prime de 0,75 $ et que les strikes sont 115 pour l’option courte et 110 pour l’option longue, le risque encouru sera égal à :

(115 – 110 – 0,75) x 100 = 425 $

Lorsqu’on vend un put simple, le risque est en revanche bien plus élevé puisqu’il continue d’augmenter tant que le prix du sous-jacent descend (voir graphique performance ci-dessous). Le risque s’élève à la différence entre le strike et la prime reçue multipliée par le multiplicateur. Si vous vendez le put AAPL de strike 115 à 1,30 $, votre risque sera égal à :

(115 – 1,30) x 100 = 11.370 $

Limites du bull put spread

Comme toutes les stratégies, le short put présente des inconvénients. Par rapport aux stratégies impliquant l’achat d’actions, il présente l’inconvénient d’offrir un profit potentiel limité :

Profit maximal = prime reçue x multiplicateur

En revanche, une position impliquant des actions longues offre un potentiel illimité puisque le cours du titre peut grimper à l’infini. Dans le graphique performance ci-dessous, qui représente une position consistant en une action longue AAPL, on voit que les profits (portés en ordonnée) augmentent en fonction du cours de l’action (en abscisse) et qu’ils ont un potentiel de croissance illimité.

Les stratégies consistant dans l’achat d’un spread sont plus enclines à profiter d’un environnement de faible volatilité, puisqu’un spread long profite d’une expansion de la volatilité implicite, alors qu’un spread court en pâtit.

Enfin, le short put simple présente des chances de succès supérieures au short put vertical car le prix du short put est plus sensible au mouvement du sous-jacent, au temps qui passe et au mouvement de la volatilité implicite.

Comment mettre en place un bull put spread ?

L’impact de la volatilité implicite

On a intérêt à utiliser la stratégie du bull put spread lorsque la volatilité implicite est élevée. Pour plusieurs raisons. Premièrement, lorsque la volatilité est élevée, le prix des options est élevé et on a donc plus intérêt à se positionner du côté des vendeurs que du côté des acheteurs. Deuxièmement, le vertical bull put spread est une stratégie dont le véga est négatif. Autrement dit, la position bénéficie d’une contraction de la volatilité implicite. N. B. On évitera d’ouvrir ce genre de positions dans un cycle contenant la publication des résultats trimestriels de l’entreprise. Dans un tel cycle, la volatilité et donc la valeur temps de vos options ont tendance à rester élevées jusqu’à l’annonce des résultats trimestriels. L’érosion de la valeur temps espérée ne se produit donc généralement qu’en fin de cycle. Cela peut vous contraindre à maintenir la position ouverte plus longtemps que vous ne le souhaiteriez.

Dernière raison de profiter d’un environnement où la volatilité est élevée. Dans un tel environnement, on peut se permettre d’aller loin hors de la monnaie au moment de choisir le strike de son option courte et recevoir quand même une prime substantielle puisque le prix des options est élevé dans un tel environnement. En se positionnant loin de la monnaie, on se donne des chances de succès importantes puisque, avec cette stratégie, on veut que les options restent hors de la monnaie.

Exemple d’action volatile

Dans l’image ci-dessous, on peut voir que le niveau actuel de la volatilité implicite de l’action Nvidia (NVDA) se situe à 38%. Cela signifie que la volatilité implicite actuelle de l’action (46,4%) représente 38% de la différence entre le niveau le moins élevé de la volatilité implicite des 52 dernières semaines (31,051%) et le niveau le plus élevé (70,915%). En temps normal, on préférera utiliser la stratégie du bull put spread lorsque le niveau de la volatilité implicite est supérieur à 50%. Mais, étant donné les sommets inhabituels qu’a atteint la volatilité au printemps 2020, on peut considérer que ce niveau de 38% est relativement élevé et envisager de vendre un vertical bull put spread dans NVDA.

Choisir un cycle d’expiration

Dans la chaîne d’options du sous-jacent concerné, choisissez le cycle correspondant à la durée au terme de laquelle vous voulez empocher vos profits, en sachant que rien ne vous empêche de fermer votre position avant l’échéance des options. Plus la date d’échéance est lointaine et plus la valeur temps de votre vertical bull put spread sera grande. Mais de nombreux traders choisissent le cycle mensuel dont la durée est comprise entre 30 et 60 jours pour profiter de l’accélération de l’érosion de la valeur temps qui se produit à 45 jours de l’échéance d’une option. Dans l’image ci-dessous, on peut voir en haut à gauche de la chaine d’options que c’est le cycle de 45 jours prenant fin le 2 juillet 2021 qui a été sélectionné.

Choisir le strike de l’option vendue

Une fois le cycle d’expiration choisi, il vous faut choisir vos strikes. Il revient à chaque investisseur de faire ce choix en fonction de ses objectifs et du niveau de risque qu’il est prêt à tolérer. Mais ce choix peut être guidé par les deux principes suivants :

• Le strike de l’option vendue détermine les chances initiales de succès de la position.
• Le strike de l’option achetée détermine le risque encouru.

Au moment de l’ouverture de la position, c’est le strike de l’option vendue qui détermine les chances de succès. En effet, lorsqu’on vend un vertical bull put spread, on veut que celui-ci soit hors de la monnaie puisque sa valeur peut alors tendre vers zéro. Or, le delta de l’option courte choisie permet d’estimer la probabilité de voir cette option expirer dans la monnaie. Le delta de l’option courte permet donc d’estimer les chances de succès.

Si celui est de 30, votre option aura environ 30% de chances d’expirer dans la monnaie et vous aurez environ 70% de chances de faire un profit à l’échéance des options. Si le delta de l’option courte est de 15, les chances de succès s’élèveront à environ 85%. N. B. Le delta de vos options change en fonction du prix du sous-jacent : les chances de succès augmente ou diminue en fonction de l’évolution de celui-ci.

Dans la chaîne d’options ci-dessous, ce sont les strikes 128 et 127,5 qui ont été sélectionnés, dont les deltas respectifs sont 44 et 43, ce qui correspond à une probabilité de succès d’environ 56%.

Loin ou près de la monnaie ?

Faut-il donc choisir un strike plus loin de la monnaie et bénéficier ainsi de plus grandes chances de succès (voir le profil de pertes et profits ci-dessous, où la probabilité de profits est de 87%) ? En matière de trading, tous les choix présentent des avantages et des inconvénients. Lorsqu’on choisit un strike plus éloigné de la monnaie, on reçoit une prime moins grande et le couple risque/rendement est moins intéressant : on s’expose donc au risque d’avoir de nombreux succès mais de petits gains, effacés par les inévitables grosses pertes.

C’est pour cette raison que certains traders préfèrent se rapprocher de la monnaie et viser un rapport rendement-risque de 1:2, où la prime reçue est égale à la moitié du risque encouru. Ils cherchent à recevoir sous forme de prime un tiers de l’écart entre leurs strikes : dans le cas d’un vertical bull put spread où cet écart est de 5 $, ils cherchent à toucher une prime de 1,67 $ et à risquer 3,33 $.

Choisir le strike de l’option achetée

Le strike de l’option achetée détermine le montant de la prime reçue mais aussi le risque encouru. Ce strike doit être plus loin hors de la monnaie que celui de l’option vendue, mais à quel point ? Plus le strike de l’option achetée est loin de celui de l’option vendue, plus votre prime et votre risque seront élevés. Souvenons-nous en effet de la formule permettant de calculer le risque encouru par la position :

Risque = (différence entre les strikes – prime reçue) x multiplicateur

Ecart entre les strikes	Un tiers de l’écart entre les strikes (prime souhaitable)	Risque
1 $	0,33 $	0,67 $
2 $	0,66 $	1,33 $
3 $	1 $	2 $
5 $	1,67 $	3,33 $
10 $	3,33 $	6,66 $
20 $	6,66 $	13,33 $

Si vous disposez d’un compte d’une valeur de 10.000 € et que vous voulez ne risquer que 1% de la valeur de votre compte par position, vous veillerez donc à ce que la distance entre les strikes de votre vertical bull put spread ne dépasse pas 1 point. Par exemple, vous choisirez l’option courte de strike 115 et l’option longue de strike 114. La prime que vous recevrez et votre exposition aux grecques seront relativement faibles, mais votre risque sera inférieur à 100 €.

L’exposition aux « grecques »

Il est bon de noter néanmoins que, plus l’option longue est loin de l’option courte, plus l’exposition de votre bull put spread aux « grecques » sera grande. Cela signifie que le prix de votre vertical bull put spread sera plus sensible aux mouvements du sous-jacent, au temps qui passe et aux mouvements de la volatilité implicite. Dans le cas d’un scénario favorable, cette exposition supérieure vous permettra donc d’atteindre la rentabilité rapidement. A l’inverse, si l’écart entre le strike est faible, l’exposition aux grecques sera faible et, même en cas de scénario favorable, l’impact de l’environnement sur le prix de votre vertical bull put spread sera faible : vous serez donc condamné à attendre longtemps avant de voir votre position atteindre un niveau de rentabilité acceptable.

Règles pour la fermeture des positions

On peut utiliser différentes stratégies concernant la fermeture de ce genre de positions. Il revient à chaque investisseur de choisir celle qui correspond le mieux à ses objectifs et au niveau de risque qu’il est prêt à accepter.

Lorsque l’objectif de gain est atteint

On peut fermer sa position lorsqu’on atteint son objectif en matière de bénéfices, par exemple lorsqu’on a atteint 25% ou 50% de son profit maximal. Beaucoup d’investisseurs choisissent le pourcentage de 50% puisque, une fois la barre des 50% atteinte, on a plus à perdre qu’à gagner puisque les gains non réalisés déjà enregistrés sont supérieurs à ce qu’il reste à gagner.

La politique consistant à fermer une position gagnante avant l’échéance des options présente plusieurs avantages :
• éliminer tout risque de pertes puisqu’on ferme la position alors qu’elle est gagnante.
• éviter le risque de voir l’option courte assignée et de devoir acheter les actions correspondantes.
• améliorer le taux de réussite de la stratégie car on se fixe un objectif moins ambitieux (par exemple, 50% du profit maximal) et donc plus facile à atteindre.

Lorsque les pertes atteignent un certain niveau

Le vertical bull put spread est une stratégie où le risque encouru est limité à la différence entre l’écart entre les strikes et la prime reçue. On peut donc se contenter de gérer son risque au moment de l’ouverture de la position, en définissant son risque de façon à ce qu’il ne dépasse pas un certain pourcentage de la taille de son compte. Dans cette perspective, on n’a plus besoin de gérer son risque après l’ouverture de la position et on peut donc maintenir la position ouverte jusqu’à l’échéance des options ou jusqu’à l’atteinte de l’objectif fixé en matière de bénéfices.

On peut néanmoins décider de gérer son risque encore plus agressivement et de fermer la position lorsque les pertes non réalisées atteignent un certain niveau. Certains investisseurs considèrent ainsi que, lorsque les pertes non réalisées sont égales à un certain multiple de la prime reçue (par exemple, deux fois la prime reçue), il est temps de quitter le marché. Si, par exemple, vous touchez 1,5 $ à la vente de votre vertical bull put spread, et que vous décidez de ne pas encourir des pertes supérieures à deux fois la prime reçue, vous fermerez votre position lorsque votre spread vaudra 4,5 $ puisque vos pertes seront alors égales à deux fois 1,5 :

4.5 – 1.5 = 3 $

Cette politique agressive de gestion des risques présente l’avantage de permettre de contrôler ses pertes et de les empêcher de dépasser un certain montant. Mais elle présente aussi l’inconvénient de nuire au taux de réussite de votre stratégie : en fermant des positions qui auraient pu devenir gagnantes avec le temps, vous transformez des positions potentiellement gagnantes en positions perdantes.

Lorsqu’il reste 21 jours dans le cycle d’expiration

Une autre politique consiste à fermer la position, non pas en fonction du niveau de gains ou de pertes atteint par la position, mais en fonction du temps qu’il reste aux options avant leur échéance. Le jalon des 21 jours restants est souvent utilisé par les investisseurs car il correspond au moment où la valeur gamma de votre position peut devenir excessive et rendre celle-ci trop sensible aux mouvements du prix du sous-jacent.

Cette politique qui consiste à fermer une position tôt présente de nombreux avantages, outre celui d’éviter le risque lié à la valeur gamma :
• Limiter les pertes éventuelles : parce qu’on ferme la position tôt, on empêche les pertes éventuelles de devenir significatives et on ne les laisse jamais atteindre le niveau maximal qu’elles peuvent atteindre – ce niveau ne pouvant être atteint qu’à l’échéance des options.
• Réduire considérablement le risque de voir l’option courte assignée puisque les acheteurs ont ont tendance à exercer leurs options lorsque celles-ci sont dans la monnaie et que leur valeur temps est très faible, c’est-à-dire à l’approche de leur échéance.
• Libérer le capital qui était utilisé par la position précédente pour pouvoir ouvrir une nouvelle position et générer plus de trades. Dans le cadre d’une stratégie efficace, cette augmentation du nombre de trades permet d’améliorer le rendement de la stratégie.

Comment défendre la position ?

Plus le strike de votre option courte est proche du prix du sous-jacent, plus vous risquez de voir le prix de celui-ci descendre au-dessous de votre strike et d’engendrer une perte au moins temporaire. Lorsque cela se produit, vous disposez d’un certain nombre d’alternatives.

Ajouter un bear call spread

Le bear call spread est l’équivalent baissier du vertical bull put spread. Cette stratégie consiste à vendre un call et à acheter un autre call qui soit plus loin de la monnaie au sein du même cycle d’expiration. En vendant un call spread dans le même sous-jacent que celui où vous avez vendu un put spread, vous recevez une prime supplémentaire et réduisez ainsi votre risque. Mais vous êtes maintenant exposé en cas de fort rallye puisque, si le prix du sous-jacent rebondit et dépasse le strike de votre call court, vous subirez une perte au moins temporaire. Dans le profil de pertes et profits ci-dessous, vous voyez que, lorsqu’on ajoute un bear call spread à un bull put spread pour former un iron condor, on court un risque de part et d’autre du prix du marché.

Fermer la position et l’ouvrir dans un nouveau cycle

Cette technique consiste à « rouler une position ». Elle vous permet de toucher une prime supplémentaire puisque le nouveau bull put vertical spread que vous vendez possède une valeur temps supérieure et vaut donc plus que le spread que vous rachetez en fermant votre position précédente. Vous réduisez ainsi votre risque en augmentant le montant total des primes reçues et vous donnez du temps à une position qui a été mise en difficulté et qui a besoin de temps pour voir le prix du sous-jacent rebondir.

Attention ! Si votre bull put vertical spread est complètement dans la monnaie, la valeur temps supplémentaire du nouveau spread ne suffira pas à compenser la valeur intrinsèque que vous rachèterez et l’opération vous coûtera plus qu’elle ne vous rapportera. On a donc intérêt à rouler une position au moment où le strike de l’option courte est testé. Dans l’exemple ci-dessous, on rachète le vertical bull put spread de mai pour rouvrir une position semblable (ce sont les mêmes strikes) en juillet.

Ne rien faire

Les alternatives ci-dessus présentent des avantages, mais aussi des inconvénients. Il peut donc être judicieux dans certains cas de ne pas réagir lorsque le prix du sous-jacent approche du strike court et de se contenter d’espérer un rallye. Dans tous les cas, il est fortement conseillé de bien gérer son risque au moment de l’ouverture de la position en choisissant un écart entre les strikes qui ne soit pas excessif.

En cas d’exercice

Dans le cas du bull put spread, vous vendez un put à un acheteur qui peut exercer cette option à tout moment s’il s’agit d’une option américaine. S’il décide d’exercer cette option, vous serez obligé d’acheter les actions que cette option contrôle, ce qui occasionnera sur votre compte un débit égal au prix d’exercice de l’option multiplié par le multiplicateur concerné. Si le multiplicateur est 100 et que le strike est 115, le débit sera donc de 11.500 $.

Cette somme ne doit pas vous effrayer outre mesure cependant. D’une part, le risque de voir une option exercée est limité : seules les options dans la monnaie et proches de leur échéance ont tendance à être exercée. D’autre part, dans le cas d’un vertical bull put spread, vous possédez vous-même une option que vous pouvez exercer à tout moment. Si le strike de votre option longue est 110, vous pouvez donc en cas d’exercice convertir votre option longue en la vente de 100 actions au prix de 110 $. Vous occasionnerez alors une perte qui ne dépassera pas le montant de votre risque et, si vous avez défini votre risque de façon à ce qu’il ne soit pas excessif, vous pourrez absorber cette perte sans endommager votre compte de manière irréparable.

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