Hedging et options : le collar

Si un trader veut protéger une position impliquant des actions, il dispose d’un certain nombre de stratégies simples ou complexes. S’il achète des actions, il peut par exemple protéger sa position à l’aide d’un long put.

Mais s’il veut limiter son risque sans payer la prime élevée que lui coûterait l’achat d’un put, il peut avoir intérêt à utiliser une stratégie d’options appelée le collar.

Dans cet article, nous expliquons en quoi consiste un collar, quels sont ses avantages et ses inconvénients, et nous illustrons notre propos par des exemples. Pour aborder ces points, nous reprenons en partie les analyses de Sheldon Natenberg, qu’il développe dans son remarque ouvrage intitulé Option Volatility and Pricing Advanced Trading Strategies and Techniques. Si vous cherchez un courtier pour trader des options, cliquez ici.

Options Collar

Définition

Un collar, aussi appelé un tunnel, est une stratégie d’options qui permet de protéger une position impliquant des actions longues, mais aussi des actions courtes ; et ce à l’aide d’options hors de la monnaie. Un collar consiste à utiliser deux options. On achète une option de pro­tection tout en vendant, dans le même cycle d’expiration, une option couverte adossée à une position courte ou longue dans un sous-jacent donné. Une position consistant dans une position longue dans un sous-jacent combinée avec un long put de protection et un short call couvert est un long collar. Une position consistant dans une position courte dans un sous-jacent combinée avec un long call de protection et un short put couvert est un short collar.

Prenons l’exemple d’un long collar protégeant 100 actions longues du titre Société Générale (symbole : GLE). Comme on peut le voir dans le profil ci-dessus, 100 actions GLE sont achetées à 20,125 €. Pour protéger cette position longue, on achète un put de protection hors de la monnaie de strike 18,6. Et, pour réduire le coût de cette protection, on vend un call hors de la monnaie de strike 21,2. On voit que le profil d’un long collar est identique à celui d’un bull put spread équivalent. Comme le bull put spread, le long collar est en effet une position haussière présentant un risque et un profit potentiel limités. De la même manière, le profil d’un short collar est identique à celui d’un bear call spread équivalent (voir profil ci-dessous).

Avantages de cette stratégie

Risque limité / Protection bon marché

Le collar permet au trader de réduire et de limiter son risque en achetant une option de protection. Mais il achète cette protection à un coût réduit grâce à la vente d’une option couverte. Si l’option couverte est plus près de la monnaie que l’option de protection, la vente de la première peut même couvrir totalement l’achat de la seconde.

Dans notre exemple ci-dessous d’un long collar, nous achetons 100 actions SPY à 390,25 $. Nous achetons un put de protection de strike 378 à 6,03 $. Mais nous vendons un covered call de strike 397. Grâce à l’achat du put, notre risque est limité puisque, quel que soit le prix du sous-jacent à l’échéance des options, si ce prix se situe sous le strike du long put, nous essuierons une perte qui ne pourra pas dépasser le montant de la perte maximale. En effet, si nous exerçons notre put à l’échéance, nous vendrons 100 actions à 378 $ l’action et empocherons 37.800 $, quel que soit le prix du sous-jacent à ce moment-là. Grâce à la vente d’un call près de la monnaie, nous recevons un crédit de 7,07 $, ce qui couvre complètement le coût occasionné par l’achat de notre put.

Calculer le montant de la perte maximale

Nous avons vu que la position combinée que constitue un collar présentait un risque limité. Pour calculer le montant de la perte maximale d’un long collar, on peut utiliser la formule suivante :

perte maximale = prix d’achat du sous-jacent – strike du long put – prime nette reçue

Dans notre exemple ci-dessus, la perte maximale s’élève à :

[390,25 – 378 – (7,07 – 6,03)] x 100 = 1121 $

Pour calculer le montant de la perte maximale d’un short collar, on peut utiliser la formule suivante :

perte maximale = strike du long call – prix de vente du sous-jacent – prime nette reçue

Profiter d’un mouvement favorable du sous-jacent

Le collar permet également au trader de profiter d’une hausse (baisse) du prix du sous-jacent jusqu’au strike du short call (put). Dans notre exemple ci-dessus, la position profitera de toute hausse du prix du sous-jacent jusqu’au strike du short call (397). Mais, si le prix du sous-jacent dépassait le prix d’exercice de ce call à l’échéance, le profit enregistré par la position combinée ne pourrait pas dépasser le montant du profit maximal.

Désavantages de cette stratégie

Comme on vient de le voir, le collar est une stratégie qui présente un profit potentiel limité. Si, à l’échéance, le prix du sous-jacent se situe au-dessus du short call (long collar), le trader vend alors le sous-jacent au prix d’exercice de ce call. Si, à l’échéance, le prix du sous-jacent se situe au-dessous du short put (short collar), le trader achète alors le sous-jacent au prix d’exercice de ce put. L’assignation inévitable de l’option couverte en cas de forte hausse (forte baisse) fait que les actions achetées (vendues) ne peuvent pas être revendues (rachetées) au-delà du prix d’exercice de cette option : ce qui limite le profit potentiel.

Calculer le montant du profit maximal

Pour calculer le montant du profit maximal d’un long collar, on peut utiliser la formule suivante :

profit maximal = strike du short call – prix d’achat du sous-jacent + prime nette reçue

Dans notre exemple du long collar SPY ci-dessus, le profit maximal s’élève à :

[397 – 390,25 + (7,07 – 6,03)] x 100 = 779 $

Pour calculer le montant du profit maximal d’un short collar, on peut utiliser la formule suivante :

profit maximal = prix de vente du sous-jacent – strike du short put + prime nette reçue

Seuil de rentabilité

Long collar

Le seuil de rentabilité que présente la position combinée, lorsqu’on utilise la stratégie du long collar, se calcule en prenant la prime nette reçue ou payée pour le put et pour le call et en ajoutant ce crédit ou en soustrayant ce débit au prix d’achat des actions. Prenons l’exemple d’un investisseur qui achète 100 actions au prix de 80 $ l‘action et qui protège sa position en achetant un put de strike 77 pour 3 $ et en vendant un call de strike 97 pour 4,5 $. Il serait assuré d’enregistrer un profit à l’échéance des options si le prix de l’action se situait au-dessus de :

80 + 4.5 – 3 = 81,5 $

Short collar

Avec un short collar, le seuil de rentabilité se calcule en prenant la prime nette reçue ou payée pour le put et pour le call et en ajoutant ce crédit ou en soustrayant ce débit au prix de vente des actions.

Les Grecques

Le long collar est une stratégie haussière. Le delta d’une position appliquant cette stratégie est donc toujours positif. Inversement, le short collar est une stratégie baissière. Le delta d’une position appliquant cette stratégie est donc toujours négatif.

La polarité du gamma, du thêta et du véga dépend des strikes qui sont choisis pour les deux options. Lorsque le prix du sous-jacent est plus proche de l’option de protection que de l’option couverte, la position présente généralement un gamma positif, un thêta négatif et un véga positif. Lorsque le prix du sous-jacent est plus proche de l’option couverte que de l’option de protection, la position présente généralement un gamma négatif, un thêta positif et un véga négatif.

Mais on peut essayer de parvenir à un gamma, un thêta ou un véga plus ou moins neutre en s’assurant que les deux options soient à peu près équidistantes par rapport au prix du sous-jacent. Lorsque les deux options sont presque aussi proches de la monnaie l’une comme l’autre, les Grecques respectives de l’une et de l’autre sont souvent semblables. Et, du coup, le gamma, le thêta et le véga de la position est faible en valeur absolue.

Quand utiliser la stratégie du collar ?

La stratégie options collar permet au trader de limiter le risque que présente une position impliquant des actions ou des contrats à terme. Mais elle présente le désavantage de limiter le profit potentiel. Le trader n’a donc intérêt à utiliser cette stratégie que s’il éprouve le besoin de se protéger contre une hausse ou une baisse brutale du sous-jacent. Il transformera alors une position qui présentait un risque illimité en position présentant un risque limité. Si, en revanche, il anticipe une faible volatilité sur le marché sous-jacent d’ici l’échéance des options, il a peut-être intérêt à utiliser une autre stratégie de hedging.

Mais attention : l’analyse technique n’est pas une science exacte, et les marchés se trompent souvent dans leur appréciation de la volatilité future.

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